主旨
我对腾讯的预期，就是年化 15% 左右在增长，包括 ROE 在 15% 以上，利润的增速在 15% 以上。如果出现迹象，增速会远低于 15%，那我就要全新重估腾讯。
§1
老业务 · 财务：毛利三看
图 1 · 毛利总额单季同比
单位：% ｜ 单季 ｜ 数据源：飞书季度模型（季度利润表）
图 2 · 分部毛利单季同比
单位：% ｜ 单季 ｜ 数据源：飞书季度模型（营收构成页 · 财报"分部资料"附注）
图 3 · 分部毛利率（同比变动）
单位：pp ｜ 单季同比变动 ｜ 数据源：飞书季度模型（营收构成页 · 财报"分部资料"附注）
§2
老业务 · 业务：四条引信
图 4 · 引信 1｜视频号 = 库存 × 变现
使用时长同比（%，左轴，柱）｜ 广告加载率（%，右轴，点）｜ 数据源：季报"业务回顾"＋电话会；未量化披露的季度留空
图 5 · 引信 2｜品牌商家 GMV 同比（微信小店）
单位：% ｜ 数据源：电话会／业务回顾；其余季度仅定性披露（无量化数字，留空）
图 6 · 引信 3｜游戏基本盘 = 长青池扩大 + 流水先行
单位：% ｜ 本土／国际市场游戏收入单季同比 ｜ 数据源：季报"业务回顾"分部说明
图 7 · 引信 4｜微信护城河 = MAU 平台 + 时长份额
微信及 WeChat 合并月活跃账户数（百万，左轴，柱）｜ 收费增值服务订阅会员数（百万，右轴，点）｜ 数据源：季报"经营资料"用户数据表
§3
新业务：观察指标（不设黄灯、不设红灯）
图 8 · capex 总额（单季）
单位：亿元 ｜ 资本开支（财务摘要·应计口径，柱）与资本开支付款（业务回顾·现金口径，线）｜ 数据源：季度报告 PDF 原文
图 9 · 新 AI 产品投入总额（单季）
单位：亿元 ｜ 自 2026Q1 起单列披露 ｜ 数据源：季报"非国际财务报告准则经营盈利"剔除口径
图 10 · 自由现金流（公司口径）
单位：亿元 ｜ 经营活动现金流 − 资本开支付款 − 媒体内容付款 − 租赁负债付款 ｜ 数据源：季报"业务回顾"自由现金流段落 ｜ 2026Q2 = −138 亿（剔除算力采购预付款后 +376 亿）
§4
阈值总表
4.1 毛利三看
| 看 | 指标 | 频率 | 黄灯阈值 | 红灯阈值 |
|---|
| ① 总额 | 毛利总额单季同比 | 每季 |
＜ 15%（连续两季） |
＜ 10%（连续两季）或转负 |
② 分部
毛利增速 | 增值服务／营销服务／金融科技及企业服务
毛利单季同比 | 每季 |
任一分部增速较上年同期回落 ≥ 5pp |
增值服务 ＜ 5%；营销服务 ＜ 5%；
金融科技及企业服务 转负 |
③ 分部
毛利率 | 三分部毛利率同比变动 | 每季 |
任一分部毛利率同比下降 ≥ 10pp |
—（不设红灯） |
4.2 四条引信（老业务 · 业务）
| # | 业务假设 | 黄灯预警线 | 红灯（证伪条件） |
|---|
| 1 | 视频号 = 库存 × 变现 |
时长增速 ＜ 10% 连续两个披露期；或加载率连续四季停滞在 4–5% |
时长连续两个披露期负增长；或加载率连续八季无提升且营销服务增速 ＜ 12% |
| 2 | 品牌商家 GMV（微信小店） |
增速显著下滑——① 最新量化披露 ＜ 50%；或 ② 较上一次量化披露回落一半以上；或 ③ 表述降级（"快速增长／增长超 X 倍" → "稳健／平稳"） |
—（不设红灯；披露持续降级时按黄灯延续处理） |
| 3 | 游戏基本盘 = 长青池扩大 + 流水先行 |
流水增速 ＜ 5% 连续两季；或长青池连续四季无新增 |
流水连续四季负增长；或年内无新游进入畅销榜前十且长青游戏 DAU 集体下滑 |
| 4 | 微信护城河 = MAU 平台 + 时长份额 |
MAU 环比净增 ＜ 0.3% 连续四季；或订阅会员连续四季同比负增长 |
MAU 同比转负连续两季；或微信系时长份额连续四季累计下滑超 1pp |
联动条款：四条中任意两条同时触红灯，按"微信生态假设证伪"处理（升级为换锚事件）。
长青游戏官方定义：本土及国际市场，季度平均日活跃账户数超过 500 万的手游或超过 200 万的个人电脑游戏，且年流水超过人民币 40 亿元。
4.3 新业务：观察指标（不设黄灯、不设红灯）
| 类别 | 观察指标 | 频率 | 时间窗 | 当前状态（2026-09-17） |
|---|
| 财务 | capex 总额（单季） | 每季 | — | 2026Q2 527.8 亿元（应计）；2026H1 847.2 亿元 |
| 财务 | 新 AI 产品投入总额（单季） | 每季 | — | 2026Q2 104.6 亿元；2026Q1 88.4 亿元 |
| 财务 | 自由现金流（公司口径） | 每季 | — | 2026Q2 −138 亿元（剔除算力采购预付款后 +376 亿元） |
| 业务 | 混元 4 正式发布、进入第一梯队 | 事件 | 2026-12-31 | 混元 3.0 已部署 131 个内部产品；OpenRouter 词元消耗量全球前三 |
| 业务 | WorkBuddy 单位经济性披露 | 半年 | 2027H1 | 桌面 AI 智能体月访问量中国第一、份额 34%（易观／高盛，转引） |
| 业务 | 微信 AI（小微）从小范围灰度进入大规模开放 | 半年 | 2027H1 | 灰度中（需用户介入＋多步确认） |
本表只登记观察指标与读数，不设黄灯、不设红灯；待业务轮廓清晰后再设阈值。另有两个非阈值观察点：2027-03 业绩电话会的 2027 capex 指引（lump sum 裁决点）；云收入增速与折旧曲线。