腾讯控股（0700.HK）：两种 PE-TTM 分位点买卖策略对比

回测区间：2011-07-18 ~ 2026-07-17（约 15 年，3690 个交易日）｜数据：理杏仁 lixinger.com｜收益口径：后复权（含分红再投资）｜生成日期：2026-07-21

一、策略规则与假设

共同信号体系：以每个交易日为时点，取其往前 5 个日历年窗口内全部 PE-TTM 的分位数（线性插值，同 PERCENTILE.INC），画出 20%、50%、80% 三条滚动分位点线。窗口只用历史数据，无未来函数。

策略一（买入持有）：首次出现 PE-TTM ≤ 20% 分位点值时买入，此后持有至今，不再卖出。
策略二（低买高卖循环）：首次 PE-TTM ≤ 20% 分位点值时买入；此后每当 PE-TTM ≥ 80% 分位点值时卖出落袋，空仓等待，直到 PE-TTM 再次 ≤ 20% 分位点值时重新买入，如此反复至今。空仓期现金收益按 0 计。

成交假设：信号出现当日以收盘价成交，不计佣金、印花税与滑点。
起点说明：2011-07-18 当天 PE-TTM（35.56）已经低于当日 20% 线（36.95），即"跌破"动作发生在回测起点之前，因此两种策略的首次买入均在 2011-07-18 触发。

关于价格口径：为什么收益用"后复权价"计算

腾讯在回测期内发生过两类让股价"假跳空"的公司行动，直接拿实际成交价算收益会严重失真：

1）2014-05-15 的"1 拆 5"拆股（影响巨大）：拆股前一日实际收盘 514.00 港币，拆股后首日只剩 108.80 港币——股东手里的 1 股变成 5 股，财富没变，但实际股价序列出现了一个约 -79% 的假暴跌。
2）历年现金分红（影响很小）：每次除息股价会机械性减去分红额。腾讯分红率一直很低，20 年累计影响只有 +5.2%。

后复权以最早一天（2006-07-18 的 14.80 元）为锚，把每次拆股、分红之后的价格按因子乘回去，含义是"历史上买入 1 股、分红再投资、持有到今天值多少钱"。因此后复权价的绝对值比今天实际股价高很多，且差距几乎全部来自拆股而非分红：

2429.13（后复权） ≈ 461.60（今日实际价） × 5（2014年1拆5） × 1.0525（20年分红再投资） = 5.2624 倍

直观对比：2011-07-18 以实际价 210.40 元买入 1 股持有至今——若错误地用实际价计算：461.60 ÷ 210.40 = 2.19 倍（假装拆股让资产蒸发了 80%）；用后复权计算：2429.13 ÷ 211.98 = 11.46 倍，这才是真实的财富变化。因此本文所有收益率均按后复权价计算；表格中同时列出实际成交价便于对照当时的市场报价。

二、买点与卖点明细

策略一：一笔买入，持有至今

操作	日期	实际成交价 (港币)	后复权价 (港币)	当日 PE-TTM	当日20%线	说明
买入	2011-07-18	210.40	211.98	35.56	36.95	PE ≤ 20%线，触发买入，此后持有至今未再操作

策略二：3 轮完整买卖

轮次	买入日期	买入实际价	买入后复权	买入 PE	卖出日期	卖出实际价	卖出后复权	卖出 PE	持有天数	本轮收益 (后复权)
第1轮	2011-07-18	210.40	211.98	35.56	2013-10-21	447.80	451.13	45.69	826	+112.8%
第2轮	2018-05-17	411.00	2066.73	39.61	2020-07-09	563.00	2842.13	51.66	784	+37.5%
第3轮	2021-03-25	606.00	3057.13	30.67	2025-08-25	614.50	3167.13	25.22	1614	+3.6%

注：2014-05-15 之前"实际价"为拆股前报价（1 股 = 今天的 5 股），所以第一轮买卖的实际价与后复权价接近；之后实际价约为后复权价的 1/5。收益率一律按后复权价计算。

▲/▼ 为策略二的买入/卖出点（叠加在 PE-TTM 与 20%/80% 分位点线上，左轴）；明黄色线为同期前复权股价（右轴，港币；已消除 2014 年拆股断崖，最新值 = 当前实际价 461.60）。可拖动底部滑块放大。

三、收益对比

策略一 · 买入持有

累计 11.46 倍

总收益率：+1046%
复合年化（CAGR）：17.66%
持仓时间占比：100%

策略二 · 分位点低买高卖

累计 3.03 倍

总收益率：+203%
复合年化（CAGR）：7.68%
持仓时间占比：约 59%（41% 时间空仓）

净值曲线（2011-07-18 = 1，按后复权价计算）。策略二空仓段为水平线。

四、为什么"聪明"的低买高卖反而跑输？

15 年下来，策略一（11.46 倍，年化 17.66%）大幅跑赢策略二（3.03 倍，年化 7.68%）。复盘三轮交易，差距来自三个结构性原因：

1. 长牛股里，"卖在高位"的代价是错过复利。第一轮（2011→2013）策略二在 PE 触及 80% 线时以 451.13 元（后复权）离场，账面 +112.8% 很漂亮；但此后股价一路向北，PE 整整 4 年半没有再碰过 20% 线——直到 2018-05-17 才等到第二次买入信号，而此时股价已是 2066.73 元（后复权），比卖出价高了 3.6 倍。估值分位策略在趋势性成长股上最大的风险不是买贵，而是"卖飞"。

2. 估值中枢下移会让分位点信号失真。5 年滚动窗口意味着分位点线跟着历史走。2021-03-25 的买入（PE 30.67）看似"便宜"，但那只是因为窗口里还装着 2017–2020 年 40~50 倍的高估值记忆；随后腾讯估值中枢系统性下移到 15~25 倍区间，这笔持仓被套 4 年多，最终仅 +3.6% 离场。分位点策略隐含"估值均值回归"假设，而当基本面与监管环境发生范式切换时，均值本身会搬家。

3. 空仓的隐性成本。策略二 41% 的时间持有现金（收益按 0 计），而其中 2013–2018 恰恰是腾讯涨幅最猛的阶段。择时策略要跑赢买入持有，必须在"避开的下跌"上赚回"错过的上涨"，本例中前者远小于后者。

公平起见也要指出策略二仅有的亮点：2025-08-25 在 PE 升破 80% 线时卖出（后复权 3167.13 元），避开了此后至今约 23% 的回撤（当前后复权 2429.13 元）。如果未来一年股价继续走弱，差距会收窄——但以 15 年尺度看，结论仍然清晰：对腾讯这类长期成长股，估值分位点更适合判断"贵贱"、辅助仓位管理，而不适合作为全进全出的开关。

五、局限性说明

1）起点日 PE 已低于 20% 线，策略一等同于"2011-07-18 无脑买入持有"，样本存在起点幸存者偏差；若换一个 PE 处于高位的起点，结论可能不同。
2）未计交易费用、港股通红利税与空仓期现金利息（若现金买货基，策略二年化约可抬升 1~1.5 个百分点，但仍不足以逆转结论）。
3）窗口长度（5 年）与阈值（20%/80%）是人为选择，换用 10 年窗口或 10%/90% 阈值会得到不同的交易次数与结果，本报告未做参数寻优——刻意避免过拟合。
4）后复权价已包含分红再投资；单一时点、单一标的的回测不构成投资建议。